主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(t部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ōng)用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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