分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，撒贝宁个人资料简历4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。撒贝宁个人资料简历trong>预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gò撒贝宁个人资料简历u)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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