主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。<六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写strong>其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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