分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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