摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(x郑业成是否已婚 郑业成是几线演员íng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据郑业成是否已婚 郑业成是几线演员来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币郑业成是否已婚 郑业成是几线演员政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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