平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tón新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画g)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(d新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画à)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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