文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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