文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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