《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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