核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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