摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(j康师傅是哪国的牌子？iàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

康师傅是哪国的牌子？　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期康师傅是哪国的牌子？(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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