“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特(t安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统è)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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