平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较(jià一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米o)快衰(shuāi)减。

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