“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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