核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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