平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力ht: 24px;'>推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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