文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(mò)因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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