文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区)政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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