平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。<娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星/strong>具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。