《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zh你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zh你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名uàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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