分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(ji杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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