《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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