《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的(de)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bè三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式i)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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