核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wà选择复句例子十个，选择复句例子5个n)亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　选择复句例子十个，选择复句例子5个　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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