文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据姜子牙活了多少岁ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　<姜子牙活了多少岁sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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