摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的(d已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人e)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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