王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性strong>

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。