摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(q云n是哪里的车牌号ǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：云n是哪里的车牌号ong>

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。