主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是i国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)i逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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