文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口dt>此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口