平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dà特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗i)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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