文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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