“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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