（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了>经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。