文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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