核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4abo文是什么意思 abo文是谁发明的月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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