“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行pp7塑料杯能不能装开水业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)pp7塑料杯能不能装开水。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机pp7塑料杯能不能装开水构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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