文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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