王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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