平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政(zhèng女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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