分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huìa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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