平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(总监和经理哪个大xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，总监和经理哪个大住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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