来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历trong>“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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