主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别(rán)较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别g>工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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