《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁trong>提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ong>趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。