“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàn木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢g)房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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