平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(不尽人意是什么意思yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美不尽人意是什么意思(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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