《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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