文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了一(耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些yī)定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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