文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng单倍行距是多少)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所单倍行距是多少降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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